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司法裁判及上市监管视角下的对赌协议及投资方法律风险防控
如果您对文章有更深入的见解与想法，可以联系本文作者：南京市创新投资集团合规管理部王若男wrn202204@163.com;温宇寰wenyh@njicg.com。
一、问题的提出
近日，上海市高级人民法院对国内首例上市后对赌协议效力认定案件，即南京高科新创投资有限公司、高科新浚一期基金(以下合并称为“南京高科系”)与江苏硕世生物科技股份有限公司(以下简称“硕世生物”)的对赌协议纠纷(以下简称“南京高科案”)做出了维持上海市第二中级人民法院(以下简称“上海第二中院”)一审判决的裁定。生效判决表明：对于被投资企业及投资人在上市审核中未披露的对赌协议约定的“上市后回售条款”，其回售价格与被投资企业在二级市场的股票交易价格挂钩的，该条款无效。该判决作出后，“对赌协议”在司法实践中的相关问题引发了行业内的广泛讨论。
根据相关学者的定义，对赌协议又称估值调整协议，系指投资者向目标公司进行投资并成为股东、取得股权，同时对目标公司未来经营业绩和公司上市等事项作出约定，在约定目标未能达到或者实现时，由目标公司或其股东按约定比例或数额，对投资者进行股权补偿、现金补偿或按约定条件回购股东的股权。1通过对赌条件的设置，可以帮助投资者控制由于信息不对称而带来的风险，提高决策效率以及在一定程度上可以弥合投融资双方由于估值弹性而产生的价值分歧。在私募股权投资领域，对赌协议因具备以上优点而得到了广泛的应用。
但与此同时，对赌协议也对投融资交易各方带来了法律风险的不确定性。首先，由于对赌协议本身属于在商行为中非标准化、个案具有高度独特性的商事法律关系安排，且可能涉及的利益关系广泛，因而如产生司法纠纷时，司法裁判的认定结果会对投融资各方的利益产生较大影响。另外，在被投资企业申请上市的过程中，监管机构在上市审核过程中对于对赌协议的审核意见亦因个案的情况不同而存在可变因素。本文意从司法裁判、上市监管角度出发就对赌协议问题进行探讨，并在此基础上对投资方如何进行法律风险防控提出思路。
二、当前司法裁判对于对赌协议纠纷的基本观点
在各类对赌协议中，根据股权回购义务履行主体的不同，大致可以分为与目标公司对赌和与目标公司的股东或实际控制人对赌两种不同类型。司法实践中对待不同情形下的对赌协议效力认定问题，也存在不同的观点：
(一)与目标公司的股东或者实际控制人对赌的情形
对于该等情形，《九民纪要》认为：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中也并无争议”。可以看出，目前司法领域认为投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌原则上应为有效，但其前提应符合不存在根据我国《民法典》等法律相关规定中被认定合同无效的情形。如在《民法典》《九民纪要》施行或发布前的“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”2中，对赌条款因违反主合同以及损害其他投资人的利益而被法院认定为无效。
在各类合同无效情形中，对因违反法律强制性规定而造成的无效情形常受到对赌协议各方的特别关注。《民法典》第153条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”而上述“强制性规定”，应仅包含“效力性强制性规定”。但在进行“强制性规定”的区分时，涉及对强制性规范的目的进行确认，必然带有很强的主观性，很难保证裁判的统一性，3为此，《九民纪要》进一步明确：“下列强制性规定，应当认定为‘效力性强制性规定’：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的;交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖;违反特许经营规定的，如场外配资合同;交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同;交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为‘管理性强制性规定’”。
此外，2022年6月24日，最高院就新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题提出了14点举措4，其中第9点提及，在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定而无效。虽然提出该举措系针对北交所上市公司的定增业务，但也说明了在近年法院在金融交易监管、市场秩序维护角度的司法倾向。
(二)与目标公司对赌的情形
相较于前述情形，对于投资方与目标公司对赌的协议效力问题，在不同的时期，司法裁判所秉持的观点也不尽相同，大致经历了以下几个发展阶段：
1. 否定与目标公司对赌的效力。2012年，最高人民法院在“海富案”5中认定，相关对赌业绩补偿条款因使投资人可脱离公司业绩获得固定收益，损害公司及债权人利益而归于无效。该案后司法实践在对赌协议的效力认定中普遍采用“二分法”的裁判规则，即与目标公司的股东或者实际控制人对赌有效，与目标公司对赌无效。
2. 目标公司为对赌提供的担保有效。在2016年的“瀚霖案”6中，各方当事人约定目标公司如未能在约定期限内完成上市目标，则由原股东回购投资方的股权，同时目标公司要为回购义务承担连带担保责任。该案中最高人民法院认为公司为原股东的回购义务提供担保这一行为经过有效的内部决策程序，不存在损害其他股东利益的情形，认定目标公司为对赌提供的担保有效。
3. 肯定与目标公司对赌的效力。随着市场环境和经济形势的变化及司法实践对对赌协议问题理解的不断深入，相关裁判规则也在发生变化。如在具有代表性的“华工案”7中，一审和二审法院在判决时均认为对赌条款的约定因违反了《公司法》关于公司回购股东股权的禁止性规定，有悖于资本维持原则而归于无效。再审法院则认为：(1)案涉对赌条款是各方当事人的真实意思表示并且属于正常的商业安排，全体股东对其后果及风险是明知的;(2)《公司法》中并无明确规定禁止公司回购本公司股份，并且公司回购股份以实现投资方的退出在程序上是行得通的，亦不会违反资本维持原则;(3)投资方兼具目标公司的股东身份和债权人身份，这二者并不冲突。因此投资方与公司对赌的条款合法有效并且可以通过公司减资程序使其具备履行可能性。“华工案”在对赌协议的效力认定上对既往先例实现了突破，其部分观点在后续颁布的《九民纪要》中也得到了认同8。
4. 争议焦点由合同效力转移至合同履行层面。《九民纪要》颁布后，其第五条专门就对赌问题进行了阐述，主要内容为：(1)对于对赌协议的性质进行了概括和认定;(2)对于投资方与目标公司“对赌”纠纷，争议焦点为主要考虑合同的履行是否能够符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。即：1)投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求;2)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。此外，投资方还应当承担起目标公司是否有可分配利润的举证责任，9如无法证明目标公司有可分配利润，法院亦不会支持其要求目标公司进行现金补偿的诉讼请求。
综上所述，在《九民纪要》的指导下，现行对赌协议的裁判规则可概括为：原则上认可对赌协议的效力，当协议约定对赌义务人为目标公司时，法院会严格审查是否符合《公司法》关于“不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，在履行层面亦会进行严格审查，如未完成减资程序，那么投资方的诉讼请求将可能被驳回。如在2020年的“北京银海通投资中心与新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审案”10中，法院判决认为由目标公司回购股权的对赌协议合法有效，但因目标公司未完成减资程序而驳回了投资方的诉讼请求。
三、监管机构对拟上市公司对赌协议事项的审核路径
(一)监管机构的现行审核要求及相关规定
1、主板、科创板、创业板
目前，我国公司上市审核中涉及对赌协议的相关规定主要为中国证监会《首发业务若干问题解答》、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》(简称“审核问答”)第13条以及《上海证券交易所科创版股票上市审核问答(二)》(简称“《审核问答》(二))”第10条。上述规定所提出的审核要求可概括为：原则上需清理，符合一定条件可予以保留。对于可保留对赌协议的前提条件，前述规定的内容大致相同：一是目标公司不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司实际控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形(以下共称“可保留条件”)。另，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
2、新三板
新三板关于对赌协议的相关规定主要见诸于《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)》以及《全国中小企业股份转让系统股票定向发行业务规则适用指引第1号》，主要内容为：
“挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，不得有以下情形：挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体或签署方，但在发行对象以非现金资产认购等情形中，发行人享有权益的除外;限制挂牌公司未来股票发行融资的价格或发行对象;强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派;挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方;发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权;不符合相关法律法规规定的优先清算权条款及关于剩余财产分配、查阅、知情等相关权利的规定;触发条件与发行人市值挂钩;其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款;中国证监会或全国股转公司认定的其他情形”。
可以看出，该规定所体现的原则与前述上交所、深交所的规定基本相同，但进行了一定程度的细化。此外，北交所目前虽然尚未明确回应对赌协议的审核要求，但是在《北交所股票上市规则(试行)》第2.1.4条中作出了原则性规定，即对于存在对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形的公司，不得进入精选层、不得在北交所公开发行上市。
(二)上市审核过程中与对赌事项相关的问询情况——以科创板受理的申报企业为例
笔者通过数据检索了解到，在2022年1月1日至11月1日期间，上交所科创版受理IPO申报企业共123家，其中已接受问询的有52家，而已接受问询的企业中涉及对赌事项的有14家(占比约为26.9%)。从该数据可以看出，监管层面对于对赌协议问题十分关注。监管机构对发行人涉及对赌事项的问询内容和具体披露要求不尽相同，但其关注重点可大致归纳为：1、如拟上市主体申请上市时存在机构股东或者间接持股的情况，则要求说明是否存在对赌等特殊安排;2、如拟上市主体历史上存在多次增资/减资，监管机构会重点要求披露历史对赌协议的具体内容;3、如拟上市主体已明确披露存在对赌安排，监管机构会要求发行人就对赌安排进行详细披露并说明其合理性及清理现状，包括是否存在潜在纠纷，是否影响发行人的股权结构及控制权的稳定等。
(三)对赌事项的清理与调整——存在对赌协议成功过会案例
经笔者查询公开信息，在现行监管环境下，企业在上市过程中如对赌条款能够符合审核条件或进行了相应调整的，仍可能通过监管机构的审核而成功过会。其中部分案例如下：
1、爱慕股份【603511.SH，沪主板上市】
2020年10月，爱慕股份实际控制人张荣明与其股东众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖等六名股东签署了《补充协议》，协议对投资方的权利保障事宜进行了约定，包括回购条款及部分优先权利条款。上交所的问询显示：请发行人说明：对赌协议中止安排是否真实，部分股东优先权设置是否解除，发行人股权是否存在变动或产生潜在纠纷风险。对此，爱慕股份予以回复：对赌条款仅限于股东之间，系各方真实、准确的意思表示，不以公司作为对赌条款当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定且不涉及公司利益。若发生上述协议约定的对赌条款触发情形，将触发公司控股股东、实际控制人张荣明对上述投资者的回购或补偿义务，存在公司现有股权结构变动的风险及公司控股股东、实际控制人张荣明与相关股东之间发生纠纷的风险。爱慕股份于2021年5月31日在沪主板上市成功。
2、采纳科技股份有限公司【301122，创业板上市】
采纳科技和投资人新国联、中信保诚分别于2019年5月、2020年6月签订了对赌协议。深交所的问询显示：要求采纳科技说明目标公司不是对赌安排当事人的合理性及是否符合《审核问答》第十三条的相关规定;要求采纳科技补充披露与新国联的对赌安排是否存在恢复条款以及是否会导致发行人承担回购责任。对此，采纳科技予以回复：中信保诚已于2021年出函确认完全终止对赌安排，不存在恢复条款，符合监管要求;在新国联的对赌安排附恢复条款，但仅在未能成功上市时触发且发行人不是对赌义务的承担主体，不会对发行人上市申请构成实质障碍，符合监管要求。采纳科技最终于2022年1月26日在深交所创业板注册成功。
3、上海奥浦迈生物科技股份有限公司【688293，科创版上市】
奥浦迈及其实控人肖志华曾与投资方签订对赌协议，约定如目标公司未能于2022年12月31日之前上市成功，投资方有权要求公司回购。2021年9月，各方签订《股东特殊权利终止协议》，约定终止与发行人相关的股东特殊权利条款，同时也约定了效力恢复条款。对此，上交所进行了问询，内容如下：要求发行人全面梳理历史上曾签订的对赌协议及其存续和清理情况;仍然存续的对赌协议是否符合监管规定、上市后是否有效;效力恢复条款对本次上市的影响以及是否会对本次上市构成实质障碍。奥浦迈的回复要点如下：发行人作为签署主体的对赌约定已经通过《股东特殊权利终止协议》完全终止;实控人作为签署主体的对赌约定已经中止，如果发行人本次申请被上交所驳回或者主动撤回，则对赌条款效力自行恢复;在经过上述的对赌清理后，目前附效力恢复条款的对赌协议符合《审核问答》(二)的第10条的要求并且导致发行人控制权产生变化的概率极低，不会对本次发行上市构成实质性障碍。2022年8月，奥浦迈于科创版成功上市。
4、山西科达自控股份有限公司【831832，北交所上市】
科达自控在新三板挂牌时分别与汇峰合盛和浙江容腾签署了对赌协议，该对赌协议存在违反定向发行等相关业务规则的情形。对此监管机构进行了问询，内容如下：要求发行人补充披露是回购的触发情形以及是否实际执行，实际执行的，回购股份、支付补偿款的资金来源，未实际执行的，是否需继续执行;是否存在其他应披未披的对赌协议或抽屉协议，是否存在纠纷或潜在纠纷;对发行人控制权稳定、经营决策、公司治理、生产经营、财务状况等是否存在不利影响，对赌协议的补充协议规定的回购义务是否影响控制权稳定性。科达自控的回复要点如下：发行人存在未清理的对赌协议，但是其满足(1)发行人不是对赌主体;(2)发行人的控股股东及实控人作为回购义务人，其资产状况足以履行回购义务，不会影响发行人的稳定性;(3)进行条款清理后，符合新三板对于特殊投资条款的监管要求，不会对发行人的公司治理等造成重大不利影响。2021年10月15日，科达自控在北交所注册成功。
四、对赌协议与投资方相关的主要法律风险及防控
(一)对赌协议签订过程中的法律风险防控
如前文所述，《九民纪要》发布后，法院在裁判对赌协议纠纷案件时，在不存在其他无效事由的情况下，原则上虽认可对赌协议的有效性，但是出于对第三人利益保护、未完成减资程序以及资本维持等因素的考量，法院仍然可能判决驳回投资方的诉讼请求。因此，从对赌协议履行的可行性角度出发，投资方可在对赌协议签订过程中参考以下思路：
(1)在股权回购对赌协议中，优先选择目标公司股东和/或实控人作为回购义务人。按照司法裁判的相关规定，投资方诉请目标公司回购公司股权得到支持的前提是目标公司已完成相关减资程序。考虑到实践中在发生股东纠纷时，顺利履行公司减资程序的可期待性较低，从保障股权回购对赌义务的可履行性角度出发，投资方可考虑优先选择股东和/或实控人作为回购义务人。
在考量目标公司股东和/或实控人作为回购义务人的履行能力时，也可考虑由目标公司为向投资方支付股权回购价款提供连带责任担保。此处需关注公司为股东提供担保的效力问题，《公司法》第16条规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”根据该条规定，该担保行为须通过公司股东(大)会的决议方可进行。如目标公司法定代表人未经授权即对外提供担保的，构成越权代表。此时如相对人系善意的，担保有效;反之，担保无效。因此，投资方如要求目标公司为向投资方支付股权回购价款提供连带责任担保，还应当在订立合同时对目标公司关于该担保事项的股东(大)会决议进行审查11。此外，如因目标公司在对外担保过程中存在过错而导致担保无效的，投资方亦可追究其缔约过失责任。
(2)在以目标公司作为股权回购义务人的对赌协议中，必要时可要求目标公司股东和/或实控人就回购义务承担连带责任，同时就目标公司其他股东配合公司减资的义务以及相关违约责任在对赌协议中予以明确。在商业实践中，可能存在如目标公司股东和/或创始人不同意直接作为股权回购义务人的情形，投资方可考虑要求以其对目标公司的回购义务承担连带责任作为补充。对此应当注意的是，虽然存在如“广东南方广播影视传媒集团有限公司、广东南方领航影视传播有限公司公司增资纠纷案12”中，最高院支持了投资方要求股东对目标公司的回购义务承担连带责任诉请的案例，但同一时期也有其他部分案例对此类条款的效力予以否定的情况。例如在“雷雨田、肖楠等与公司有关的纠纷案13中”，法院认为公司和公司股东在回购义务的履行上，有不同的实现程序和法律后果，彼此之间无法替代，亦不能成为连带责任的对象。
在以目标公司作为回购主体的对赌协议中，建议投资方在对赌协议中与目标公司其他股东约定其有义务在触发回购条件时配合投资方完成公司的减资程序。同时设置相应的违约条款，如其他股东未予配合或由于其他情形未能完成减资程序的，其他股东或目标公司应对投资方进行违约赔偿等。此外，对赌协议中还应尽可能明确约定违约金的金额或者计算方式，可以参考按照股权回购价款的金额进行合理约定，有利于在发生争议后法院对此进行认定。如各方仅在协议中模糊约定“违约方应向守约方赔偿损失”，则投资方届时需承担损失的举证责任并面临无法全额获赔损失的风险。
(3)对赌条款的内容设置应充分考量其合法合规性，不应存在违反法律法规或金融监管规定的情形。在前文提及的“南京高科案”中，上海二中院在其发表的《全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效|至正-论案14》一文中对于对赌行为的有效性及具体条款的效力进行了分别讨论。该文称：“通常在司法实践中，在绍兴闰康已就高科新浚主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙、减资清算等程序性安排，且无其他无效事由的情况下，对于高科新浚主张的其与房某某、梁某某、绍兴闰康协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。”而本案问题在于，“高科新浚就其所持江苏硕世股份权益在禁售期内提前进行转让获利的行为，是否存在严重影响发行人持续经营能力等情形。更为关键的是，高科新浚主张的回售价格的计算方式，直接与江苏硕世发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。”，进而“《修订合伙人协议》第4.2条所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。”
据此，该案法院认为虽对赌行为有效，但前述回购价格计算条款因违反法律规定而无效。对于回购价格各方可重新协商，如协商不成，南京高科系可按“未上市回售权”条款或“解禁后回售”条款(绍兴闰康所持有的硕世生物股票在解禁后出售)的价格计算方式予以确定。通过该案可知，即使对赌行为本身有效，协议中各项具体的对赌条款也应符合包括金融监管规定在内的法律法规要求。这也与近年司法部门“充分尊重监管规定和交易规则，依法支持行政监管机构有效行使监管职能15”的审判理念相符合。
(二)被投资企业申请上市过程中对赌协议清理环节的法律风险防控
为符合相关监管规定，被投资企业在申请上市过程中通常会按照监管机构的要求清理对赌协议，目前投融资各方采取的清理方式主要有：
1、无条件终止或解除对赌协议：该清理方式可最大限度符合监管要求，但对于投资人而言无疑将导致其放弃在先对赌机制下的权利，增加其投资风险。
2、附效力恢复条款中止对赌协议：以此种方式清理的对赌协议常被称为“冻结条款”，通常的安排为协议暂时中止，如上市申请被驳回或者主动撤回的，则对赌条款效力自动恢复。如前文所述，从存在对赌协议而成功过会的案例来看，监管机构的总体态度为：如对赌协议内容符合可保留条件的则原则上认可，否则应彻底终止。在此种清理方式下，对于投资方而言，因被投资企业发行上市存在较高的不确定性，对赌协议的效力亦可能处于相应的待定状态。
3、表面终止对赌协议，另行签订“对赌抽屉协议”：实践中存在各方为了既能够实现目标公司顺利上市，也要维护投资人已有权利不受影响，而采取表面上配合清理对赌条款，私下与对赌协议的相对方签署“对赌抽屉协议”的做法。常见形式包括：
(1)表面上约定无条件解除/终止对赌安排，以抽屉协议约定如未成功上市则恢复对赌协议。该情形在合同法律关系上与“附效力恢复条款中止对赌协议”的清理方式相似，此时抽屉协议的条款仍仅约束当事各方，不违反上市监管要求中关于对赌安排的规定。在司法裁判层面，如果不存在其他违反效力性强制性规定的情况，一般会认为此类抽屉协议合法有效。但值得注意的是，根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》的第七条规定“【承诺作出时的信息披露要求】承诺人作出承诺，有关各方必须及时、公平地披露或者提供相关信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”投资人、被投资企业未如实披露有关对赌安排及抽屉协议的信息并相应规避监管机构的问询和披露要求，不能排除其被采取监管措施的可能性。
(2)表面上约定无条件解除/终止对赌安排或者附条件恢复，以抽屉协议约定对赌协议自始至终有效。不同于上述情形，该清理方式则实质上抵触了有关监管规定。笔者认为，结合司法机关的相关审判精神及在“南京高科案”等近似性质案件中的观点，在此种情形下，法院认定各方签署抽屉协议的目的在于规避金融监管，不利于金融市场安全与稳定，损害资本市场的交易秩序与交易安全，有悖公序良俗而应归于无效的风险较高。
综上所述，在被投企业上市过程中对赌协议的清理环节，笔者认为应把握的风险防控原则有：(1)始终遵循监管规定，在保障对赌协议有效性的前提下设计清理方案，相关对赌条款应符合可保留条件的要求;(2)应以谨慎态度对待“对赌抽屉协议”，尽可能避免签署约定“对赌自始有效”的“抽屉协议”。
五、结语
“赌”通常意味着“高风险、高回报”，但在此背景下参与企业投资“对赌”的双方获得回报的方式乃是谋求共赢，而非零和博弈。无论是监管层面还是司法裁判层面，其对于对赌协议进行规制的目的是为资本市场的健康运转保驾护航，通过平衡及保护各方利益，从而鼓励创新、提升经济活力。“对赌协议”下的双方如能善用这一机制，相互激励、相互协作，则可为促进企业的良好发展提供动力。
（图片来源：视觉中国）
1 赵旭东.第三种投资:对赌协议的立法回应与制度创新[J].东方法学,2022(04):90-103.2022.04.007.
2 上海市第一中级人民法院(2014)沪一中民四(商)终字第730号判决书。
3 刘贵祥,吴光荣.关于合同效力的几个问题[J].中国应用法学,2021(06):12.
4 最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》(法发〔2022〕17号)
5 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书。
6 强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案，最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书。
7 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案，江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书。
8 《九民纪要》“与目标公司‘对赌’”章节：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”
9 最高人民法院民事审判庭第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第120页。
10 (2020)最高法民申2957号
11 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》(法释〔2020〕28号)第七条
12 (2020)最高法民申6234号
13 (2021)津民终6950号
14 参见公众号“上海二中院”于2022年11月10日发表于上海的文章《全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效|至正-论案》
15 最高人民法院专委刘贵祥在2019年全国法院民商事审判工作会议上的讲话
